全球棉花产不足需，贸易战下棉价曲折前进

仓单压力大，预计可得释放

据有关信息显示，全国棉花2018/2019年度产量预期较之前有所提升，新疆产量或与上年度持平略增，而上一轮郑棉上涨行情正是由新疆减产预期所推动。仓单方面，受到基准交割地转移至产地及2017/2018年度供给充裕影响，2018年2月郑棉仓单创出历史新高，随后仍然一路攀升，而往年郑棉仓单自4、5月开始季节性下降，市场较为关注仓单对近月合约价格的影响。预计8月之后，郑棉仓单会产生时间贴水，且新花销售阶段老仓单资源会加快销售，预计11月及之后，郑棉仓单压力会在基础成交价或仓单升贴水下移背景下得到一定程度的释放。

压力或变缺口，棉市或临产不足需

供需方面，据美国农业部7月中旬供需报告来看，尽管2017/18年度全球棉花种植面积同比增加12.37%，但需求大幅扩张，因此全球年度产需差仅增长115.9万包。2018/19年度因印度棉花面积及单产预期下降，中国增长有限，美棉面积增加不及预期，而市场需求强劲，全球年度产需缺口达到711万包，较6月平衡表扩大154万包。

国内方面，市场供应主要由每年产量，国储抛售量及进口量3部分构成。因2015-2017年连续抛储，国储棉花库存在2018年初已由最高峰的1390万吨下降至530万吨。截至7月18日，储备共成交抛储棉160.67万吨，自今年第一次抛储以来平均成交率为47.91%，之后仍剩余31个抛储日，若维持未来的成交节奏，预计年度8月末末储备抛售结束结余量最终或在320万吨附近水平，考虑到进入8月前期库存消耗接拍需求增加，结余量可能低于320万吨至300万吨附近。

进口方面，2018年国家发放80万吨滑准税配额，89.8万吨进口配额，据进口数据方面统计，1-5月进口棉花58万吨，6-7月预期进口量在25-30万吨，预计进口配额不够用仍需要部分滑准税配额。

风险小于想象，美棉基金多头撤离

中美贸易战背景下，美棉需求动能放缓。我国国内进口美棉40-50万吨/年，占棉纺总进口量的一半左右，纺服类出口至美国占总出口量的40-50%左右。这样基本上相当于中国对美国的纺服类代加工而已。如果中美在纺服板块互怼的话，只会加速国内产业及产能向东南亚的转移。转移到东南亚后继续拉动美国的需求，对其出口影响可能也并不大。所以这个风险点可能并没有想象的大。

美棉基金多头的撤离，从6月中旬开始，随着美棉出口装船的加快，美棉多头筹码下降开始撤离，按照往年表现，可能有3、4个月左右的撤离期。期间美棉以调整呈现概率大，初步核算的话在80美分附近仍有支撑，题材在于天气及产量端。

天气偏差，棉产存在下调预期

国内方面，今年新疆棉花播种后遭遇大风及倒春寒天气，棉苗发育较慢，大风天气使得部分面积损失无法挽回，所占比例相当于新疆的2-5%，影响全国面积幅度预计在1-3%水平。今年强对流天气盛行，北方雨水偏多，后期仍存在受影响的可能。

美棉方面，自开始播种前后美国棉花核心地带德克萨斯及堪萨斯等地天气持续处于高温状态，美国干旱监测中心数据显示，该地区极旱(D4)所占比例维持较高水平，棉花优良率当前严重偏低，截至7月15日优良率仅为41%，去年同期为61%!美棉核心地带干旱天气对产量造成较严重的威胁。

另外目前全球气候正朝厄尔尼诺转变，东南亚印度方面亦不排除存在潜在炒作的可能。目前内外价差偏低且国内有产需缺口的情况下，届时国际市场的炒作潜能会给内盘带来有效支撑。

冲突利空有限，棉价曲折前进

贸易战对棉花市场的影响来源于3个方面。首先双方对垒加征关税及反制措施本身影响棉花的贸易及下游消费。其次，贸易战属于突发性系统风险，对资产价格整体存在冲击，短期市场存在一个避险需求，资产价格在初期容易剧烈波动，长期来看贸易战影响持续时间长而深远，对行业分工及贸易长期流向具有决定性影响。第三，在全球流动性随美元收紧后，贸易战容易加剧新兴原材料市场的贸易帐赤字，进而对新兴市场汇率造成打压，加剧汇率贬值的风险。

加征关税方面，贸易战从开始靴子落地到当前为止中美加征关税主要有两轮，美国第一批对中国加征关税后中国反击340亿美元项目中含有棉花进口，决定对进口美棉加征25%关税，加征关税后直接将美棉挡在国外，中国可以通过滑准税配额进口别国棉花，而美棉则可以通过转口加工棉纱形式流入国内。尽管如此，因美棉替代品巴西棉及澳棉今年产量增长有限，在150万吨以上进口份额内，澳棉及巴西棉可提供量仅为50万吨左右，不足以弥补需求缺口。

总结来看，2018/19年度中国供应整体紧平衡，除去储备及国产棉仍存在不小量需要进口国际市场的棉花，因此贸易定价的格局较为清晰。而贸易战方面，加征25%基本将美棉挡在外面，对于巴西棉和澳棉等替代品需求增加，而巴西棉可供出口的量有限，澳棉产量今年下降，并不足以提供进口需求150万吨的一半。仍需要采购部分高价美棉。今年全球棉花供应上仍遭遇天气挑战，各大主产国干旱及虫害等天气将影响棉花产量，加剧矛盾扩大。汇率方面，新兴市场整体贬值幅度明显，人民币自年出见顶后持续贬值，贸易战影响下预期悲观，进一步贬值，进口成本整体抬升，而从比较收益方面来讲，国内植棉面积大幅扩大需要皮棉价格达到1.9-2万元/

吨水平才可让除新疆以外的棉花产区转而增加种植棉花面积从而促进棉花供应明显恢复。产不足需的情况并未因贸易战而得到缓和，产业周期角度来看，棉花仍处于补充供应的过程中。

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